房地產(chǎn)信托融資分析——以天津為例
來源：www.beiwo888.cn 時間：2006-01-11
[內(nèi)容提要]：本文分析了房地產(chǎn)信托優(yōu)勢、運營模式及其和風(fēng)險控制，闡述了天津市房地產(chǎn)信托融資的現(xiàn)實情況、面臨的宏觀環(huán)境及未來發(fā)展趨勢，并就發(fā)展和完善天津市房地產(chǎn)信托融資提出了若干有價值的建議。
[關(guān)鍵詞]：房地產(chǎn)；信托；房地產(chǎn)信托；信托融資
[作者簡介]：陳柳欽（1969-），男，湖南邵東縣人，經(jīng)濟學(xué)碩士，天津社會科學(xué)院教授，哈爾濱商業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授，碩士研究生導(dǎo)師。在《經(jīng)濟科學(xué)》、《經(jīng)濟管理》、《經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理》、《中國軟科學(xué)》、《經(jīng)濟研究參考》、《改革》、《中國經(jīng)濟導(dǎo)報》、《中國改革報》、《中國信息報》等多種經(jīng)濟類核心期刊、專業(yè)期刊和權(quán)威報紙上發(fā)表論文400余篇，主研和參與國家社會科學(xué)基金課題、國家軟科學(xué)課題、省部級課題和其他各類政府咨詢課題等30余項，出版專著4部。研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟、城市經(jīng)濟。
[聯(lián)系地址：天津市河西區(qū)賓西路西園西里39—501#（300061）陳柳欽收，聯(lián)系電話為：022—88296020，13174885276。]
自2001年我國信托投資“一法兩規(guī)”(《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》)的相繼出臺以來，信托公司在房地產(chǎn)資金融通市場上開始扮演起日趨重要的角色。以2002年7月28日 “新上海國際大廈資金信托計劃”─—中國第一支房地產(chǎn)信托產(chǎn)品為標志，中國信托業(yè)再次走入房地產(chǎn)融資領(lǐng)域，并以新的面貌和模式推動著房地產(chǎn)的發(fā)展。2003年底，中國第一支商業(yè)房地產(chǎn)投資信托計劃“法國歐尚天津第一店資金信托計劃”在北京推出，代表著中國房地產(chǎn)信托基金（REITs）的雛形。當前，中國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展面臨嚴峻的金融形勢，隨著央行121號文件和國務(wù)院18號文件”出臺，房地產(chǎn)與銀行的蜜月期已過，當銀行提高貸款利率時，信托公司的競爭優(yōu)勢開始充分顯現(xiàn)。
一、房地產(chǎn)信托及其運營模式和風(fēng)險控制
（一）房地產(chǎn)信托的內(nèi)涵及房地產(chǎn)信托融資的優(yōu)勢。1、房地產(chǎn)信托的含義。在當前宏觀調(diào)控的大背景下，除了靠商業(yè)銀行“輸血”之外，房地產(chǎn)企業(yè)要選擇一種靈活、變通、相融的模式，信托可謂是目前的上上策。信托業(yè)務(wù)是和銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)一起構(gòu)成現(xiàn)代金融四大支柱。從資金信托的角度出發(fā)，房地產(chǎn)信托是指受托人(信托投資公司)遵循信托的基本原則，將委托人委托的資金以貸款或入股的方式投向房地產(chǎn)業(yè)以獲取收益，并將收益支付給受益人的行為；從財產(chǎn)信托的角度出發(fā)，房地產(chǎn)信托則指房地產(chǎn)物業(yè)的所有人作為委托人將其所有的物業(yè)委托給專門的信托機構(gòu)經(jīng)營管理，由信托機構(gòu)將信托收益交付給受益人的行為。與財產(chǎn)形式的房地產(chǎn)信托相比，出于拓展房地產(chǎn)融資渠道，特別是尋求房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的需要，資金形式的房地產(chǎn)信托得到了更多的重視，2004年10月推出的《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》(征求意見稿)中所指的“房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)”事實上也僅限于資金形式的房地產(chǎn)信托。房地產(chǎn)信托是金融信托業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)相互融合的產(chǎn)物,它為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了大最的資金和手段。與其他模式，比如上市、海外融資、企業(yè)債券、股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)基金等模式相比，雖然房地產(chǎn)信托融資本身也有諸如“200份”、流通性、營銷方式等方面的限制條件和缺欠，但信托的宏觀環(huán)境相對其他融資工具而言要寬松得多。
2、房地產(chǎn)信托融資的優(yōu)勢。房地產(chǎn)信托融資具備三大基本優(yōu)勢:（1）信托融資創(chuàng)新空間寬廣，并具有巨大的靈活性。信托具備連接貨幣市場、資本市場和產(chǎn)業(yè)市場的綜合融資平臺優(yōu)勢，通過一系列制度安排，實現(xiàn)一個企業(yè)或項目的組合融資。信托可以與銀行互補互動。銀行具有資金優(yōu)勢，信托具有制度優(yōu)勢和靈活的創(chuàng)新性。信托在供給方式上也十分靈活，可以針對房地產(chǎn)企業(yè)本身運營需求和具體項目設(shè)計個性化的信托產(chǎn)品，突出表現(xiàn)在信托對不同階段、不同水平的項目都可以量身定做解決方案，從開發(fā)資金、流動資金到后期的消費資金，乃至一些特殊問題，如“爛尾樓”等都可以通過信托解決，從而增大市場供需雙方的選擇空間。（2）信托具有財產(chǎn)隔離功能。信托公司的財產(chǎn)隔離功能主要體現(xiàn)在受現(xiàn)行法律、法規(guī)充分保護的信托財產(chǎn)的獨立性上。信托設(shè)立以后，其財產(chǎn)處于這么一種“特殊狀態(tài)”：它既能充分地體現(xiàn)委托人或受益人的“意愿”、“利益”和“特殊目的”，又不記在委托人的所有權(quán)益項下，獨立于委托人的其他自有財產(chǎn)而存在；它名義上為受托人所有，但又不失為委托人的自有財產(chǎn)。受托人對信托財產(chǎn)及對其自有資產(chǎn)的處置方式迥然不同：受托人必須按信托文件的約定，為實現(xiàn)受益人的“最大利益”或“特殊目的”而努力，而不得用信托財產(chǎn)為自身謀取利益；每一個信托隔絕于受托人的自有財產(chǎn)和其他信托賬戶，甚至于出現(xiàn)受托人解散等極端情況時，信托財產(chǎn)仍能保持其獨立存在，按約定或法院判定，由新的受托人承接。在我國，信托的財產(chǎn)隔離功能受到《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《資金信托管理暫行辦法》，也就是業(yè)內(nèi)所謂的“一法兩規(guī)”的強有力支撐。（3）相對銀行貸款而言，房地產(chǎn)信托融資方式，可以不受通過銀行貸款時企業(yè)自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項目總投資的30%的約束，也能夠彌補121號文規(guī)定的只有主體結(jié)構(gòu)封頂才能按揭所造成的中間消費融資的斷裂。房地產(chǎn)企業(yè)要積極利用信托融資，充分利用信托獨特的制度優(yōu)勢實現(xiàn)多元化融資，鞏固資金鏈條。
（二）房地產(chǎn)信托的運營模式。如果將房地產(chǎn)資金信托簡單分類的話，可按負債關(guān)系劃分為債務(wù)型信托和權(quán)益型信托。債務(wù)型信托是信托公司通過信托產(chǎn)品融集資金借貸給房地產(chǎn)企業(yè)，其優(yōu)點是，操作簡便，管理簡單，收益比較穩(wěn)定，但技術(shù)含量低，以前主要在一些結(jié)合部做“擦邊”性的業(yè)務(wù)，46號文件出臺后該類業(yè)務(wù)已成 “雷區(qū)”。如在常規(guī)領(lǐng)域開展此類業(yè)務(wù)又與商業(yè)銀行具有強烈的重合性，信托公司劣勢明顯。顯然，信托公司的優(yōu)勢和特色應(yīng)在權(quán)益性信托業(yè)務(wù)方面。
1、抵押貸款類信托。抵押貸款類信托產(chǎn)品是指信托公司通過質(zhì)押資金使用方的公司財產(chǎn)或股權(quán)為基本貸款擔保方式發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品后，將募集的資金提供房地產(chǎn)公司使用。抵押貸款類的房地產(chǎn)信托，募集金額占全部房地產(chǎn)信托金額的76.2%，以財產(chǎn)或股權(quán)擔保方式的房地產(chǎn)信托是2004年資金募集的主要模式，這種模式之所以總量大，且容易成功，因為財產(chǎn)抵押完全仿照銀行貸款的模式設(shè)計的，成熟信托業(yè)務(wù)的各當事方均較容易認可。
2、股權(quán)投資類信托。該類信托是指信托投資公司通過將信托資金以股權(quán)投資的方式加以運用，成為房地產(chǎn)企業(yè)股東或房地產(chǎn)項目所有者，直接經(jīng)營房地產(chǎn)企業(yè)或房地產(chǎn)項目，并根據(jù)在房地產(chǎn)企業(yè)中所占的股權(quán)比例或房地產(chǎn)項目所有權(quán)情況，獲得經(jīng)營所得，作為信托投資收益來源。這種模式的優(yōu)點是能夠增加房地產(chǎn)企業(yè)的資本金，促使房地產(chǎn)企業(yè)達到銀行融資的條件。這種融資方式比較接近于國際上流行的房地產(chǎn)投資信托（REITS）。
3、股權(quán)證券化信托。此類信托是指信托投資公司成為房地產(chǎn)企業(yè)股東或房地產(chǎn)項目所有者后，并不直接經(jīng)營房地產(chǎn)企業(yè)或房地產(chǎn)項目，而是與相關(guān)當事人簽訂協(xié)議，約定在一定時間，相關(guān)當事人按約定價格（溢價部分為信托投資收益）回購信托投資公司的股權(quán)或所有權(quán)。在這種模式下，房地產(chǎn)企業(yè)除了實現(xiàn)融資目的外，還能夠提高企業(yè)的信用等級。因為根據(jù)121號文規(guī)定，房地產(chǎn)企業(yè)自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項目總投資的30%，而這30%必須是所有者權(quán)益。一般而言，項目公司的所有者權(quán)益無非是公積金加注冊資本金，很難達到30%的要求。而通過信托資金的增資擴股，則順利的解決了這一難題，可謂一舉兩得。
4、權(quán)益轉(zhuǎn)讓模式?；诜康禺a(chǎn)開發(fā)公司合法可售房屋交易為擔保房地產(chǎn)信托計劃。信托公司通過購買資金需求方的商品（主要為期房），并將其進行欲售登記后，作為擔保，或以收益性房產(chǎn)之收益轉(zhuǎn)讓為擔保發(fā)行的資金信托計劃。這種模式為許多多期開發(fā)項目的后期運作或多個房地產(chǎn)項目的新項目運作，并為良好在售物業(yè)的房地產(chǎn)公司提供了融資條件。這種模式的風(fēng)險主要在于：在建工程到竣工交屋的風(fēng)險；房屋銷售的市場風(fēng)險；權(quán)屬登記的法律風(fēng)險。
5、混合型信托?；旌闲磐行褪侵感磐泄静扇?quán)益信托和債務(wù)信托結(jié)合的方式介入房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。信托公司與委托人在信托合同中對信托資金的使用方式加以明確的規(guī)定，受托人按照合同約定的比例，以股權(quán)投資和貸款融資的不同方式加以組合運用，具有較強的靈活性。
（三）房地產(chǎn)信托融資的風(fēng)險與控制
總體而言，從未來的發(fā)展看，中國的房地產(chǎn)信托融資將有很大的發(fā)展空間。但是，由于房地產(chǎn)信托融資是一種新的方式，需要改進和創(chuàng)新的地方也比較多，也同樣存在一定的風(fēng)險，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
1、房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險。房地產(chǎn)行業(yè)是一個資金密集型行業(yè)，時間周期較長、資金占用量大，利潤回報較高。房產(chǎn)本身既是耐用消費品，又是投資品，在一定市場環(huán)境下，還可能滋生投機風(fēng)險，如果房產(chǎn)價格上漲幅度超過了居民消費承受能力，就可能存在房地產(chǎn)泡沫。如果泡沫達到一定程度，就必然影響房地產(chǎn)信托。根據(jù)建設(shè)部政策研究中心最新發(fā)表的調(diào)查報告顯示，2005年1-8月份，我國房地產(chǎn)投資增幅不斷降低，宏觀調(diào)控成果已初步顯現(xiàn)；房地產(chǎn)價格上漲主要是由于土地及建筑成本的增加，以及房地產(chǎn)品質(zhì)提升所致，平均漲幅仍低于城鎮(zhèn)居民可支配收入的增長幅度；由于中國城市化進程及大規(guī)模城市改造，必然對房產(chǎn)有著長期的真實需求，目前存在的主要問題是局部過熱及房產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性過剩，整體的房地產(chǎn)泡沫是不存在的。信托公司在信托資金運用過程中，可通過投資地域、項目類別、投資金額、投資期限的選擇和調(diào)整，靈活機動，來抵御可能出現(xiàn)的房地產(chǎn)行業(yè)波動，規(guī)避風(fēng)險，保護投資者利益。
2、項目自身及市場風(fēng)險。對項目的選擇是房地產(chǎn)信托首要工作，如果項目本身存在市場銷售前景、內(nèi)部法律糾紛、建設(shè)資金短缺等方面的問題，則信托產(chǎn)品無論怎么設(shè)計控制風(fēng)險，項目本身的先天缺陷是無法避免的。信托公司在進行項目選擇的時候，可以聘請有市場公信力的房產(chǎn)專業(yè)機構(gòu)對項目進行可行性分析及評估，對項目的市場定位及前景有一個獨立、真實的認識；深入調(diào)查了解開發(fā)商實力、財務(wù)及資信情況，選擇與開發(fā)經(jīng)驗豐富、實力雄厚、資信狀況良好的開發(fā)商進行合作；落實土地房產(chǎn)抵押、第三方保證、質(zhì)押等擔保措施，在項目運作過程中，加強資金監(jiān)控，做到“封閉運行，專款專用”。通過這一系列的手段，信托公司能將項目風(fēng)險控制在最小范圍之內(nèi)，最大限度地保證信托資金的安全，保護委托人和受益人的利益。
3、道德風(fēng)險。作為專業(yè)從事經(jīng)營性信托業(yè)務(wù)的非銀行金融機構(gòu)，信托投資公司受到國家金融監(jiān)管機構(gòu)———中國銀監(jiān)會的嚴格監(jiān)督和管理，嚴格按照信托業(yè)“一法兩規(guī)”進行經(jīng)營活動。在產(chǎn)品架構(gòu)設(shè)計上，信托公司可邀請商業(yè)銀行、律師事務(wù)所、房地產(chǎn)專業(yè)服務(wù)機構(gòu)及會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)參與，對信托計劃進行資金、法律、收益狀況方面的監(jiān)督。信托公司內(nèi)部，應(yīng)建立和完善業(yè)務(wù)評審及風(fēng)險控制流程，按照審慎的原則運用信托資金，各部門分工協(xié)作，交叉監(jiān)督，以最大限度地防范風(fēng)險。我們知道，房地產(chǎn)是世界財富的一個重要組成部分，在美國，房地產(chǎn)占到了全部財富的40%-50%。而在我國，隨著居民改善住房條件需求的釋放，以及城市化進程的持續(xù)，足以支撐起房地產(chǎn)行業(yè)近20年的長期牛市。
二、天津市房地產(chǎn)信托融資的現(xiàn)實情況
雖然天津房地產(chǎn)目前的形勢喜人，大量外地開發(fā)資金在涌入，本土市場購房熱情在涌動，但此時房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)卻并沒有高枕無憂，而是考慮著背后隱藏的問題。天津市房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展融通資金的任務(wù)也將是非常艱巨的。天津市兩家信托機構(gòu)開始介入房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)。近年來，天津房地產(chǎn)開發(fā)商也趨于借助權(quán)威信托公司專業(yè)理財優(yōu)勢和運用資金的豐富經(jīng)驗，通過實施信托計劃，將多個指定管理的開發(fā)項目的信托資金集合起來，形成具有一定投資規(guī)模和實力的資金組合，然后將信托計劃資金以信托貸款的方式運用于房地產(chǎn)開發(fā)項目，為委托人獲取安全、穩(wěn)定的收益。
（一）天津信托投資公司入主房地產(chǎn)。在天津，房產(chǎn)信托的興起也是幾年的事。在2003年央行的“121”號文件頒布之前，天津信托就開始入主房地產(chǎn)項目。2003年7月7日，天津信托正式發(fā)行資金規(guī)模為3000萬的順馳“藍調(diào)街區(qū)”集合式信托計劃，該計劃預(yù)計信托資金稅前年收益率3.8％，認購者委托天津信托參與天津順馳投資集團有限公司“藍調(diào)街區(qū)”項目建設(shè)，并分享穩(wěn)定的信托收益。順馳“藍調(diào)街區(qū)”集合信托是天津市第一個以房地產(chǎn)項目為指定項目的信托產(chǎn)品，也是順馳與天津信托在信托產(chǎn)品上的首次合作。據(jù)悉，由于委托期限為1年而且投資收益較高，正式發(fā)行后這個項目銷售很火爆。2003年8月7日，天津奧林匹克中心配套區(qū)進行公開招標出讓，經(jīng)過激烈競爭評委對4家優(yōu)選出的投標單位綜合評分，天津融創(chuàng)奧城投資有限公司以17．515億元中標。這個天津融創(chuàng)奧城投資有限公司正是由順馳、天津信托和津報集團三家公司組成，而天津信托占有該公司30％的股權(quán)。天津信托責(zé)任有限公司從2003年“121”文件出臺后，迎來了一批批上門求助的開發(fā)商。但天津信托責(zé)任有限公司與房地產(chǎn)業(yè)的合作十分慎重。目前2004年9月為止只正式開發(fā)了一個項目，即2003年年5月發(fā)售的“藍調(diào)街區(qū)”房地產(chǎn)集合信托項目。由于這個產(chǎn)品是天津市首個房地產(chǎn)集合信托產(chǎn)品，一年期產(chǎn)品的預(yù)期回報率達到3.8%，市場反響非常好。購買者不僅有普通投資者，還有一些“藍調(diào)街區(qū)”的業(yè)主。發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品確實幫助開發(fā)企業(yè)解決了資金難題。借助信托，開辟新“錢”途，這在天津房地產(chǎn)界，無疑是一個開創(chuàng)性的探索。
2005年5月2年天津信托投資有限責(zé)任公司推出泰達園商務(wù)綜合樓租金收益權(quán)收購項目集合資金信托計劃，信托期限為2年，預(yù)計稅前年收益率為4.7%，資金運用方式：向天津經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)公司購買泰達園商務(wù)綜合樓所享有的租金收益權(quán)，并通過對信托財產(chǎn)的管理、運用和處分，獲取信托收益。信托收益來源:天津經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)公司以銷售收入承諾回購風(fēng)險控制，天津泰達建設(shè)集團有限公司提供保證擔保。
（二）北方國際信托投資公司支招房地產(chǎn)。北方國際信托投資股份有限公司2003年6月30日推出“天津濱江金耀廣場項目”信托計劃，為天津濱江金耀廣場有限公司提供規(guī)模為6000萬元貸款，期限為3年，預(yù)計年收益率為4.3%，投資方向為超大型綜合商業(yè)項目，用于支付工程款；借款人股東天津金耀集團有限公司和天津濱江集團有限公司提供保證擔保，招商行代理。2003年9月5日推出“公產(chǎn)房屋房租收入優(yōu)先收益權(quán)”信托計劃，為天津房信集團提供規(guī)模為3965萬元的購買優(yōu)先收益權(quán)，期限為3年，預(yù)計年收益率為4.3%，天津房信集團承諾以其自有財產(chǎn)為信托資金提供還款保證，招商行代理。在2004年“8.31”以后，天津房地產(chǎn)企業(yè)面臨資金瓶頸、內(nèi)部管理水平、深度發(fā)展聯(lián)合等問題。房地產(chǎn)的發(fā)展需要巨大的資金做支撐。北方國際信托投資股份有限公司于2005年4月22日正式發(fā)行的天津北信房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資(05-1、05-2)集合資金信托計劃，該房地產(chǎn)信托計劃它的推出標志著天津房地產(chǎn)金融領(lǐng)域創(chuàng)新邁出了實質(zhì)性步伐，同時，普通百姓也可以通過購買該信托產(chǎn)品享受天津房地產(chǎn)行業(yè)飛速發(fā)展帶來的巨大收益。據(jù)本次信托計劃的發(fā)行方北方國際信托投資股份有限公司介紹，本次房地產(chǎn)信托總體規(guī)模擬定為人民幣5億元，本期推出兩種房地產(chǎn)信托產(chǎn)品規(guī)模合計人民幣2億元，05-1、05-2信托產(chǎn)品自然人和法人的單筆購買起點分別為25萬元人民幣和50萬元人民幣，期限分別為1.5年和3年，預(yù)計年收益率分別為5%和6.2%，高出預(yù)計收益率的部分由北方信托與受益人五五分成。天津北信房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資集合資金信托計劃是針對整個房地產(chǎn)行業(yè)出臺的，這是它最大的特點。它不是針對一個企業(yè)或項目推出，這和我們以前推出的或者全國其他信托公司推出的房地產(chǎn)信托計劃是有明顯區(qū)別的。這個信托計劃是產(chǎn)業(yè)性的，而不是單體項目性的，這個在全國是首例。天津北信房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資（05-5）集合資金信托計劃于2005年11月18日推出，發(fā)行規(guī)模為10000萬元，信托期限為2年，預(yù)期年收益率為5.4%。信托計劃所募集的資金擬投向四個主要的房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域：一是參與土地整理、平抑土地價格；二是投入經(jīng)濟適用房的開發(fā)建設(shè)；三是開發(fā)高質(zhì)量的中低價位的商品房；四是參與物業(yè)收購。在風(fēng)險防范上，房地產(chǎn)信托計劃有兩個極為突出的特點，也是其他信貸計劃中沒有的。首先，為保證信托計劃的資金回報，北方信托憑借經(jīng)驗豐富的管理團隊，對該筆資金實施嚴格的專業(yè)化管理，并北方信托聘請?zhí)旖蛏搪?lián)房地產(chǎn)資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“商聯(lián)資產(chǎn)管理公司”）為房地產(chǎn)信托資金所投入的項目提供專家咨詢服務(wù)。天津商聯(lián)房地產(chǎn)資產(chǎn)管理有限公司成立于2005年1月31日，注冊資本金1億元人民幣，是由天津市房地產(chǎn)商會的幾家會員共同投資成立的，依托房地產(chǎn)資產(chǎn)管理多元化經(jīng)營的專業(yè)公司。公司股東為中誠信托投資有限責(zé)任公司、天津開發(fā)區(qū)永泰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、天津市仁愛集團有限公司、天津萬兆投資發(fā)展集團有限公司、麥購（天津）集團有限公司、天津市津東房地產(chǎn)開發(fā)集團有限公司、天津市今晚報業(yè)集團控股有限公司、天津商匯實業(yè)發(fā)展有限公司八家。該公司擁有一批熟悉金融管理、房地產(chǎn)項目運作、房地產(chǎn)項目評估以及法律、財務(wù)方面業(yè)務(wù)的專業(yè)人士，具有職業(yè)、高效、有序、忠實的特點。其次，為了保證資金安全和信托計劃的規(guī)范運作，中國建設(shè)銀行天津分行將對為房地產(chǎn)信托計劃使用項目進行擔保，并對信托帳戶進行托管、封閉運作。在北方信托嚴格控制資金運用風(fēng)險的同時，對于本房地產(chǎn)信托計劃資金的運用，天津開發(fā)區(qū)永泰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、天津市仁愛集團有限公司、天津萬兆投資發(fā)展集團有限公司、麥購（天津）集團有限公司、天津市津東房地產(chǎn)開發(fā)集團有限公司聯(lián)合對此信托資金的安全出具連帶責(zé)任保證擔保。以上公司均為天津市房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)擁有較強實力以及較高影響力的公司，由其對房地產(chǎn)資金的運用提供“聯(lián)?！?，進一步的保證信托資金的安全。同時，在適當?shù)臅r機，還將引入專業(yè)的資產(chǎn)評估機構(gòu)對信托計劃進行評級。
房地產(chǎn)金融中信托最具成長性，信托融資改變了以往房地產(chǎn)商只能靠銷售回款、銀行貸款或股份合作等有限融資手段的局面，為房地產(chǎn)企業(yè)提供了一條新的融資途徑。天津市的兩家信托公司通過發(fā)行信托計劃，集投資者的“散錢”變“大錢”，給天津房地產(chǎn)開發(fā)商“輸血”，在一定程度上解決了房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金瓶頸，以支持天津房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展，并為天津市廣大普通投資者進行房地產(chǎn)投資提供了一條理想渠道。
三、天津市房地產(chǎn)信托融資存在的問題
（一）房地產(chǎn)融資渠道單一，信托融資所占比例不高。目前，銀行信貸仍是天津房地產(chǎn)融資的主要渠道。天津市房地產(chǎn)融資渠道單一，多元化融資格局遠未形成，信托、上市、債券、基金等融資渠道發(fā)展業(yè)緩慢。商業(yè)銀行支撐著天津市房地產(chǎn)業(yè)的資金需求，與天津市房地產(chǎn)行業(yè)的投資總額相比較，房地產(chǎn)信托的量非常小，而且功能單一，股權(quán)融資和債券融資缺乏，住房抵押貸款證券化剛剛起步，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金等金融產(chǎn)品還在探索階段。房地產(chǎn)信托產(chǎn)品品種還不夠豐富，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品僅僅局限于是一個項目融資，或者是項目投資的形式，還遠遠沒有標準意義上的房地產(chǎn)基金，或者是類似的概念。而信托業(yè)與房地產(chǎn)的結(jié)合若單純以項目作為紐帶，從長遠來看是沒有出路。
（二）募集資金的規(guī)模受到限制，投資方向不明確。房地產(chǎn)信托的規(guī)模限制是制約房地產(chǎn)信托快速發(fā)展的一個瓶頸問題。發(fā)行集合資金信托合同的份額限制是當前影響信托計劃規(guī)模的瓶頸之一。由于按照《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的規(guī)定，信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）。在一定基礎(chǔ)上將擴大房地產(chǎn)信托的難度，同時也提高信托購買者的門檻。由于每份信托合同所能募集的平均資金畢竟有限，200份合同的限定也就意味著對一些大型項目很難滿足其資金需求。房地產(chǎn)信托計劃主要合乎監(jiān)管層制訂的《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托暫行管理辦法》等法規(guī)的要求，在投資方向、資產(chǎn)組合、收入構(gòu)成等方面沒有具體規(guī)定。
（三）信托計劃期限較短。通常而言，信托在整個金融體系中發(fā)揮的是長期融資的角色，這一點在中國人民銀行頒布的《信托投資公司管理辦法》中有明確規(guī)定。目前天津發(fā)行的房地產(chǎn)信托計劃中，無一例外是單一期限的，一般為1-3年，呈現(xiàn)明顯短期化特征，不具有期限轉(zhuǎn)換功能，也不能滿足房地產(chǎn)股權(quán)投資的期限要求。既沒有充分體現(xiàn)信托的中長期融資功能，也沒有體現(xiàn)信托業(yè)和銀行業(yè)功能錯位的要求，不利于信托業(yè)的健康、長遠發(fā)展。據(jù)了解，國外房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的期限都在8至15年以上。
（四）信托產(chǎn)品流通性較差。信托產(chǎn)品的流動性問題看似一個環(huán)節(jié)，其實是一項系統(tǒng)工程，實現(xiàn)起來絕非易事。解決這個問題，首先要求信托公司必須加強在風(fēng)險控制能力、研究力量等方面的“基本功”。信托產(chǎn)品流通性問題成為制約天津市房地產(chǎn)信托融資發(fā)展的另一個瓶頸。信托產(chǎn)品作為一種全新的金融產(chǎn)品，其相對高收益、低風(fēng)險的特征吸引了廣大投資者。但信托產(chǎn)品在流動性安排方面，目前尚不盡如人意。按照現(xiàn)有的轉(zhuǎn)讓模式：加入資金信托計劃的投資者要轉(zhuǎn)讓手中的信托合同，必須由投資者自己尋找買方，雙方談妥后，再到所購買信托產(chǎn)品的信托投資公司營業(yè)大廳辦理過戶手續(xù)。信托產(chǎn)品這種流動性安排與其他金融產(chǎn)品形成了鮮明的對比，可以說流通市場發(fā)展的滯后已制約了信托產(chǎn)品的進一步發(fā)展。信托產(chǎn)品不像有價證券可以隨時轉(zhuǎn)讓，因此不能進入流通的領(lǐng)域，缺少轉(zhuǎn)讓平臺，這樣就限制信托產(chǎn)品的活躍程度，尤其是在沒有兌現(xiàn)前，其產(chǎn)品的價值無法實現(xiàn)，使得一部分購買者在急需資金時，無法進行等值兌現(xiàn)，只有到期才能兌換。一旦需要轉(zhuǎn)讓時，成本會很高，如股權(quán)投資信托計劃到期時股權(quán)的變現(xiàn)或轉(zhuǎn)讓、貸款信托到期抵押物的處置及擔保等，都會帶來投資者的資金到期不能及時兌現(xiàn)的風(fēng)險。這直接導(dǎo)致信托產(chǎn)品的認知程度和受眾面相對較為狹窄，使得尋找轉(zhuǎn)讓交易對象的成本極高，這些均限制了信托流通市場的形成。由于缺乏有效的二級市場，絕大多數(shù)的投資者只能在認購后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日，信托產(chǎn)品流動性不足直接影響投資者的購買意愿，進而制約信托產(chǎn)品的資金募集。
（五）存在“過橋貸款”問題。信托現(xiàn)在雖然很熱，但并沒有成為天津市房地產(chǎn)企業(yè)主要的融資方式，因為通過信托融資的費用要高于銀行貸款。在目前銀行惜貸的形勢下，房地產(chǎn)信托資金的使用更多地體現(xiàn)為“過橋貸款”的性質(zhì)。對于某些自有資金不足，項目進度未達到銀行貸款條件的房地產(chǎn)項目，通過信托融資獲取資金用于征地、拆遷等前期投入。當項目啟動并達到銀行貸款的條件，開發(fā)商就會改用銀行貸款進行項目的建設(shè)。由于目前房地產(chǎn)信托計劃主要是提供“過橋貸款”，即主要對尚不符合商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款條件的房地產(chǎn)項目進行貸款，但一般要求房地產(chǎn)企業(yè)提供商業(yè)銀行在符合貸款條件時發(fā)放貸款的承諾，并保證商業(yè)銀行貸款用于償還信托計劃的“過橋貸款”， 這實際上規(guī)避了中國人民銀行“121”號文件規(guī)定房地產(chǎn)貸款需要具備“四證齊全”和“30％自有資金比例”的要求，而房地產(chǎn)開發(fā)的風(fēng)險最終還是落在商業(yè)銀行身上，并沒有達到降低房地產(chǎn)貸款風(fēng)險，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道的政策目的。2005年8月28日中國銀監(jiān)會又下發(fā)《加強信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》（即“212號文件”），對房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險給予警示，并對房地產(chǎn)信托貸款發(fā)放門檻進行了嚴格限制：必須同時滿足“四證”齊全、自有資金超過35%和資質(zhì)在二級以上這三項條件的開發(fā)商才能通過房地產(chǎn)信托融資?！?12號文件”強調(diào)了防范和化解信托業(yè)務(wù)風(fēng)險，并將信托融資以“過橋貸款”的原有初衷給牢牢扼制住了，由此也衍生出信托公司將與商業(yè)銀行在相仿的同一舞臺上展開角逐，但信托公司的勝算將微乎其微。
（六）房地產(chǎn)信托風(fēng)險認識不足，風(fēng)險意識薄弱。天津市房地產(chǎn)信托剛剛興起，很多投資者對信托項目根本沒有風(fēng)險防范意識。目前市場上發(fā)行的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品期限大多為１至３年，預(yù)期年收益率普遍在4％到5％之間，有的甚至高達8％，而銀行人民幣存款利率３年期為2.52％，兩年期只有2.25％；３年期國債年利率也只在2.3％左右。 但是高收益的同時也意味著高風(fēng)險。由于信托產(chǎn)品并不保本，所以一旦發(fā)生風(fēng)險，投資者則可能虧損嚴重。還有，根據(jù)《信托法》有關(guān)規(guī)定，所有信托產(chǎn)品都不得向買受人承諾收益率。所以“預(yù)期收益率”只是信托公司繞過法律禁區(qū)對投資者進行的變相“承諾”。但一個不能回避的事實是，法律并不保護這個收益率。這意味著在信托計劃運作之后，如果信托產(chǎn)品的收益率低于當時所承諾的收益率，那么作為購買人，無權(quán)要求信托公司按照當時承諾收益率兌現(xiàn)收益。其實到目前為止，全國范圍內(nèi)還沒有一個信托產(chǎn)品能達到預(yù)期回報率。我們假設(shè)一例。如果購買了總額為20萬元的房產(chǎn)信托，信托公司承諾的收益率年4％，收益額為8000元，但是，當信托計劃結(jié)束之后，如果收益率只有2％，收益額就只有4000元。這時，購買人只能接受4000元的收益，而無權(quán)要求信托公司兌現(xiàn)8000元的收益。如此，購買人就少收益了4000元。 但如果信托計劃執(zhí)行后，所獲得的收益率高于開發(fā)商或信托公司的“承諾”，按照通常規(guī)則，房產(chǎn)信托的購買人也只能按照當時約定的收益率獲取收益而不能將收益率調(diào)高。有些信托公司只宣傳了“預(yù)期收益率”，卻沒有講清楚風(fēng)險投資帶來的“實際收益率”。因此，要防止信托公司在推出信托產(chǎn)品時夸張不實的宣傳誤導(dǎo)投資者。
（七）缺乏專業(yè)管理隊伍。沒有專業(yè)化的房地產(chǎn)信托管理隊伍，就不可能有房地產(chǎn)信托的規(guī)范發(fā)展和壯大。在天津，同時懂得基金管理和房地產(chǎn)管理的人才極度缺乏。對監(jiān)管機構(gòu)和潛在投資者來說，根本無從考察其專業(yè)能力、實際操作能力和職業(yè)操守。
四、天津市房地產(chǎn)信托融資面臨的宏觀環(huán)境與趨勢分析
（一）宏觀環(huán)境分析。1、國內(nèi)房地產(chǎn)信托融資環(huán)境緊中有松。近年來，房地產(chǎn)行業(yè)始終處于宏觀調(diào)控的風(fēng)口浪尖。從2003年6月5日中國人民銀行發(fā)布的《關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸的通知》(一般稱為“121”號文件”)，到2004年的提高金融機構(gòu)存款準備金率、自有資本金由20%提高到35%以上、“8.31”土地大限、央行加息，進入2005年，溫家寶總理在《政府工作報告》中強調(diào)“重點抑制生產(chǎn)資料價格和房地產(chǎn)價格過快上漲”，接著就有了2005年3月的上調(diào)住房貸款利率、2005年4月的國務(wù)院穩(wěn)定房價的八點意見、2005年5月的七部委新政，房地產(chǎn)行業(yè)遭遇前所未有的財政、金融、供求等全方位的調(diào)控“關(guān)懷”。2005年9月中國銀監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于加強信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)[2005]212號)，提示信托投資公司密切關(guān)注房地產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險，規(guī)范經(jīng)營行為，并進一步提高了房地產(chǎn)信貸發(fā)行的門檻，因而在房地產(chǎn)信托發(fā)行數(shù)量和規(guī)模即出現(xiàn)了大幅回落。但從長遠來看，有利于降低房地產(chǎn)信托的金融風(fēng)險，規(guī)范信托行業(yè)，而對房地產(chǎn)信托業(yè)的規(guī)范將有利于其健康發(fā)展?？上驳氖?，目前中國銀監(jiān)會正在制定中的《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（預(yù)計將在2006年年初出臺），首次將信托受益憑證運用到了未來的可開展的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)當中，這對于突破信托行業(yè)原有的200份×5萬元的私募方程式進行了根本性的變革。一旦突破了200份的限制，并允許對異地發(fā)行的限制。信托交易將會更加自由，發(fā)行面也會更廣，是一個帶有根本性的發(fā)展，其對信托的催進作用無疑是巨大的，將推動這種準房地產(chǎn)信托基金或稱為準房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)基金大張旗鼓的出現(xiàn)，將有利于房地產(chǎn)金融市場的優(yōu)化配置和優(yōu)化發(fā)展，也將改變我國房地產(chǎn)融資的格局。
2、天津房地產(chǎn)信托融資內(nèi)部環(huán)境寬松。天津市中心城區(qū)房地產(chǎn)市場繁榮，房地產(chǎn)商的投資需求旺盛，產(chǎn)生了強烈的融資需求，信托計劃的發(fā)行為房地產(chǎn)商提供了新的融資方式。雖然房地產(chǎn)信托融資本身也有諸如“200份”、流通性、營銷方式等方面的限制條件和缺欠，但天津信托的宏觀環(huán)境相對其他融資工具而言要寬松得多。而且大規(guī)模危改所釋放的住房需求，實際上集中在中低端，而進入天津的外地開發(fā)企業(yè)幾乎不約而同地選擇開發(fā)高檔項目，本地開發(fā)商將此理解為外地開發(fā)商用全國運作的眼光衡量地塊的價值，并認為有足夠的獲利空間。比較北京、上海、南京等城市，如果說全國房地產(chǎn)都存在泡沫的話，天津的泡沫應(yīng)該是最小的。天津房地產(chǎn)市場比較健康，非常適合房地產(chǎn)商投資，可以說，天津是全國地產(chǎn)投資的避風(fēng)港。
由于目前政策的限制，中國還沒有出現(xiàn)真正的房地產(chǎn)信托基金，但隨著房地產(chǎn)金融體系的逐漸完善和房地產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，房地產(chǎn)投資功能日益顯現(xiàn)，房地產(chǎn)信托基金的出現(xiàn)是必然的。未來一段時間內(nèi)外資投資機構(gòu)將會成為中國房地產(chǎn)融資的另一條通道。2006年金融市場對外資全面開放，外資銀行或者可以參股中國的金融機構(gòu)進入中國市場，或者通過金融創(chuàng)新和變通的模式進入國內(nèi)房地產(chǎn)市場，而這種金融創(chuàng)新模式就極有可能是信托。這也是天津市房地產(chǎn)信托融資的發(fā)展一大機遇。
3、天津房地產(chǎn)信托融資面臨的機遇。中國“十一五”規(guī)劃的新思路，將為房地產(chǎn)行業(yè)帶來新的機遇。這一機遇表現(xiàn)在四個方面：第一，今后一個時期將加快建設(shè)新農(nóng)村，這給開發(fā)商們提供了一個“轉(zhuǎn)向”的選擇；第二，規(guī)劃提出建設(shè)節(jié)約型社會、環(huán)境友好型社會，提供了一個“轉(zhuǎn)型”的選擇；第三，規(guī)劃對于轉(zhuǎn)變生產(chǎn)方式的要求，給開發(fā)商提出了如何改變高投入低產(chǎn)出的模式，大力降低生產(chǎn)成本的新要求；第四，以人為本的理念將促使開發(fā)商們轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念，促使他們多想一想為誰蓋房，蓋什么樣的房以及如何才能惠及多數(shù)人等等他們過去想得不夠充分的問題。天津市如果盡早抓住了這些機遇，天津市房地產(chǎn)將邁上新的發(fā)展臺階。而“十一五”時期是天津市全面實現(xiàn)“三步走”戰(zhàn)略目標、率先基本實現(xiàn)現(xiàn)代化的關(guān)鍵時期，隨著城市化進程的加快，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)成倍增長，房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)市場也日益繁榮活躍。隨著環(huán)渤海經(jīng)濟圈的成形和未來經(jīng)濟的不斷發(fā)展，作為區(qū)域重點中心城市的天津，其經(jīng)濟有望保持高速增長，天津的發(fā)展也將使房地產(chǎn)受益匪淺，房地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模處于高速增長期，而且天津濱海新區(qū)現(xiàn)時正在成為天津、華北地區(qū)、中國北方，乃至全國的房地產(chǎn)開發(fā)熱點。天津房地產(chǎn)業(yè)市場開發(fā)潛力巨大，房地產(chǎn)業(yè)作為新型支柱產(chǎn)業(yè)的地位得到進一步的鞏固和加強。
（二）發(fā)展趨勢分析。1、天津房地產(chǎn)信托融資模式將發(fā)生轉(zhuǎn)變。目前天津的房地產(chǎn)市場發(fā)展速度是非常快的，并吸引了一大批具有外資背景的房地產(chǎn)開發(fā)商來天津投資，這必然會使天津的房地產(chǎn)市場更加多元化。房地產(chǎn)信托是對房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道的一個補充，它在為信托業(yè)開辟了一塊新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域的同時，也為投資者開發(fā)出一個新的投資品種。從這個角度說，房地產(chǎn)信托的出現(xiàn)無疑是件好事。隨著天津進一步貫徹和落實中央宏觀調(diào)控政策，進一步樹立和落實科學(xué)發(fā)展觀，天津市房地產(chǎn)信托融資的發(fā)展趨勢是：“信托＋銀行”將成為今后天津市房地產(chǎn)融資的主流模式，天津的房地產(chǎn)資本市場，信托將占據(jù)半壁江山。信托將成為天津房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的主流范式。天津未來信托業(yè)的發(fā)展會遵循兩個轉(zhuǎn)變：從被動融資型向主動理財型轉(zhuǎn)變；從傭金收入型向投資收益型轉(zhuǎn)變。而“212號文件”對天津信托公司來說，無疑是一個行業(yè)分流的契機?！?12號文件”之后，相應(yīng)還會出臺分類評級制度，加上預(yù)計將于2006年初出臺的《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，無疑將會形成一個清晰的行業(yè)優(yōu)化脈絡(luò)。“212號文件”之后，天津必然會降低房地產(chǎn)開發(fā)商的概念炒作，提高開發(fā)商的資本投入，這能夠淘汰一些房地產(chǎn)開發(fā)商，并促使一些優(yōu)秀的房地產(chǎn)開發(fā)商進行集團化經(jīng)營，促進整個行業(yè)更加健康地發(fā)展，從而降低整個行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險。
2、天津市商業(yè)房地產(chǎn)信托將受到親睞。目前，天津市的商業(yè)地產(chǎn)（如萬達商業(yè)廣場及天津女人街等）主要是集中性、綜合性的商業(yè)廣場，而專門性的連鎖經(jīng)營的大型商業(yè)廣場仍不多見。天津市將采取立體化經(jīng)營方式建設(shè)商業(yè)廣場。商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)有其行業(yè)特殊性。一方面，大部分開發(fā)商自有投資能力較弱，許多開發(fā)商希望通過尋找投資、融資的方式來解決資金問題。另一方面，大量國際基金及投資商，尋找地產(chǎn)投資項目，但實現(xiàn)成功投資的少之又少。在未來，要實現(xiàn)穩(wěn)定、高速的發(fā)展，商業(yè)地產(chǎn)必須進入“金融產(chǎn)品化”時代。改變傳統(tǒng)的“售房”觀念，以制造“金融產(chǎn)品”的方式進行商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)及運營，創(chuàng)造更高商業(yè)價值是商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)的正確途徑。其宗旨是在項目開發(fā)理念及開發(fā)方式上，以一種完整而專業(yè)的方式，體現(xiàn)項目的最大真實價值，以創(chuàng)造在項目的開發(fā)及運營各階段進行資本運作的基礎(chǔ)。
在國內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)熱興起之際，融資渠道的短缺一直是制約開發(fā)的根本性因素，由北京國際信托投資公司推出的“法國歐尚天津第一店資金信托計劃”于2004年1月16日正式成立，北京國投運用所募集信托資金，購買上述商鋪的產(chǎn)權(quán)，通過經(jīng)營獲取租金收入，實現(xiàn)信托投資收益。北京國際信托投資公司按照信托文件的要求，把房地產(chǎn)出租給法國歐尚超市集團，并簽訂租賃合同，以物業(yè)的租金扣除必要的管理費用和其他稅費后，向投資者支付投資收益。此外，投資人亦可享有該物業(yè)升值和該項目可能上市流通等潛在利益。該信托計劃期限3年，預(yù)期年收益率6%，是商業(yè)地產(chǎn)借力信托的一個嘗試，為越來越熱的國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)熱帶來了新的思路。這為天津商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)金融產(chǎn)品化、信托化提供了活生生的樣板。推進商業(yè)地產(chǎn)信托的發(fā)展對整個天津房地產(chǎn)信托的長遠發(fā)展有著積極的意義，商業(yè)地產(chǎn)信托具備長期持有的特性，與目前主流的短期抵押性信托相比，更加適合長期權(quán)益性投資，這正是信托的發(fā)展方向。
3、天津市房地產(chǎn)信托融資空間將擴大，信托產(chǎn)品設(shè)計不斷創(chuàng)新。當2006年金融服務(wù)領(lǐng)域全面開放、房地產(chǎn)行業(yè)進一步與國際接軌以后，天津市房地產(chǎn)信托融資將會有大幅度發(fā)展，尤其是可能會有相當一些境外金融機構(gòu)進入帶進來各種金融手段、融資方式，比如產(chǎn)業(yè)投資基金、REITs等。2006年天津的房地產(chǎn)市場上，具有一定規(guī)模體量、中檔偏低價位、交通便捷、極具潛力的地段等優(yōu)勢的項目將是信托公司的首選?！笆晃濉逼陂g，天津?qū)⒎康禺a(chǎn)資金信托轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲饬x上的房地產(chǎn)信托。未來房地產(chǎn)信托的發(fā)展方向應(yīng)是為房地產(chǎn)開發(fā)、收購、買賣、租賃、管理等各環(huán)節(jié)提供全面的金融服務(wù)，適應(yīng)房地產(chǎn)行業(yè)的特點，提供有效的資金融通和風(fēng)險管理手段。從收益權(quán)轉(zhuǎn)讓信托到股權(quán)轉(zhuǎn)讓信托，從外匯信托到法人股投資信托，一個個收益風(fēng)險特征迥異的信托產(chǎn)品不斷地推出。隨著經(jīng)濟形勢的發(fā)展房地產(chǎn)信托在產(chǎn)品設(shè)計方面會出現(xiàn)更多的創(chuàng)新與發(fā)展。從未來的發(fā)展看，天津的房地產(chǎn)信托融資將有很大的發(fā)展空間。
五、發(fā)展天津市房地產(chǎn)信托融資的建議
（一）完善相應(yīng)法規(guī)，保障各方利益。目前，有關(guān)房地產(chǎn)信托的正式法規(guī)還沒有出臺，因此在實際操作中難免會出現(xiàn)不合理現(xiàn)象。例如，房地產(chǎn)開發(fā)商往往會認為向信托公司融資，僅僅需要支付利息而已。而實際上信托公司不但想獲取利息，而且還要分享一部分利潤。因此在當前形勢下，為了鼓勵信托公司和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)建立更廣泛的合作關(guān)系，有關(guān)法規(guī)可以考慮根據(jù)融資額度或者股權(quán)份額來確定利潤分成，使信托公司和開發(fā)企業(yè)按照具體規(guī)則進行合作，從而保障雙方的利益。 “十一五”期間，天津市房地產(chǎn)信托融資將加快發(fā)展，鑒于目前我國與房地產(chǎn)信托融資有關(guān)的法律法規(guī)還欠完備的狀況，天津市在國家整體上對房地產(chǎn)信托融資市場法律法規(guī)制定和完善的過程中，按照本地區(qū)市場發(fā)展的實際情況和現(xiàn)實要求，對有關(guān)法律進行修改和補充，具備條件的或者要求迫切的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的相關(guān)法律規(guī)范應(yīng)盡早出臺。在國家有關(guān)房地產(chǎn)投資信托基金法律法規(guī)定出來之前，天津市可制定一些房地產(chǎn)投資信托基金的專項管理措施，如對投資渠道、投資比例的限制等等，使天津市的房地產(chǎn)投資信托基金從一開始就以較規(guī)范的形式發(fā)展，進而推進房地產(chǎn)投資信托業(yè)健康、理性地發(fā)展。
（二）建立房地產(chǎn)信托融資支持服務(wù)系統(tǒng)。參與房地產(chǎn)信托融資的各個經(jīng)營主體特別房地產(chǎn)金融機構(gòu)的發(fā)展離不開一整套完善高效的支持系統(tǒng)。在“十一五”期間，天津市要著力建立健全房地產(chǎn)中介服務(wù)體系，形成獨立、公正的評估中介服務(wù)市場及相應(yīng)的中介服務(wù)機構(gòu)。完善評估行業(yè)的管理體制，加快行業(yè)自律機制的建設(shè)，同時建立統(tǒng)一而有權(quán)威的行業(yè)標準。杜絕評估機構(gòu)在產(chǎn)權(quán)交易中任意擴大或縮小評估對象價值的現(xiàn)象。政府根據(jù)房地產(chǎn)市場發(fā)展的需要建立相關(guān)機構(gòu)，在有關(guān)信息的采集、處理、發(fā)布等方面為市場提供專門、快捷、有效的公共服務(wù)。建立房地產(chǎn)信托融資信息網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，實現(xiàn)交易、清算、管理和監(jiān)控的電子化，提高房地產(chǎn)信托融資的風(fēng)險控制能力。
（三）使用信托計劃的拆分策略和建立流通機制。針對難以擴大融資規(guī)模的問題，可以將大的項目細分，然后分別推出信托投資計劃。天津北方國際信托投資公司推出了“傘型信托”，該信托計劃由4個子信托構(gòu)成，每個信托品種合同的上限均為200份，這意味著“傘型信托”理論上的最高合同上限可達到800份。由于各子信托獨立承擔相應(yīng)的責(zé)任，所以，就這點而言，既沒有違反國家的有關(guān)規(guī)定，又可以充分地利用信托的靈活性和解決融資規(guī)模問題。北方國投的成功操作，今后需要進一步推廣。
針對信托產(chǎn)品流通性問題，業(yè)內(nèi)正努力探索新的流通機制。如西南證券飛虎網(wǎng)和重慶國信最近聯(lián)合推出了“信證通”理財計劃，客戶可以通過“信證通”隨時提出轉(zhuǎn)讓已購買的信托產(chǎn)品或購買別人出讓的信托產(chǎn)品。這實際上為現(xiàn)有信托產(chǎn)品的流動性提供了一個全新的平臺。天津要利用商業(yè)銀行分布廣闊的交易柜臺和現(xiàn)在方便快捷的網(wǎng)上銀行為信托產(chǎn)品建立交易平臺，同時，信用評級體制和定價體系應(yīng)加快制定步伐，這樣將大大有利于解決信托產(chǎn)品流動難的問題。
（四）推動房地產(chǎn)信托融資的創(chuàng)新。信托介入到房地產(chǎn)的融資過程中，從目前情況來看，因為受到政策等多方面的限制，需要進行更進一步的創(chuàng)新。1、拓寬信托資金的來源。從理論上看，信托產(chǎn)品集合的是大量民間資金，因此，在資金的募集上有著充足的發(fā)展空間。但目前的政策限制大大地制約了信托資金的募集，尤其是制約了信托機構(gòu)吸納個人資金的能力，因而使集合資金信托計劃的發(fā)展受到了根本的限制。因此，信托機構(gòu)需要開闊思路，開辟新的信托集合渠道。
2、促進信托產(chǎn)品的風(fēng)險與收益相對稱。目前的信托產(chǎn)品強調(diào)風(fēng)險，因此，采取穩(wěn)健的投資手段，其收益也不高，不能推出一些符合市場需要的新品種。一些傘形信托產(chǎn)品力圖在此方面做出創(chuàng)新，但沒有本質(zhì)上的突破。
3、創(chuàng)新信托資金用途。要積極推出不指定具體用途、投資方式比較靈活的房地產(chǎn)信托計劃。房地產(chǎn)信托融資的方式是多種多樣的，可以根據(jù)項目靈活設(shè)計。以下就是兩種比較典型的創(chuàng)新。如北京國際信托投資公司所設(shè)計的“蘋果社區(qū)優(yōu)先購買權(quán)信托計劃”就是將房地產(chǎn)銷售與融資結(jié)合起來，具有一定的新意。值得天津的信托公司借鑒。
（五）選擇合適的信托模式。目前我國發(fā)行的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品主要有三種形式：貸款信托、股權(quán)信托和受益權(quán)信托。從目前政府宏觀監(jiān)管角度和控制風(fēng)險角度考慮，相對于單一的貸款信托或是股權(quán)信托而言，我們認為天津市房地產(chǎn)信托融資中“股權(quán)＋貸款”是當前較好的信托模式。由于債權(quán)有優(yōu)先求償權(quán)，一旦項目失敗，銀行貸款會比信托公司的股權(quán)先受償，信托公司冒著很大風(fēng)險。因此，對信托公司來說，掌握房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)，借股權(quán)介入公司管理，能防范上述風(fēng)險。例如由上海證大投資集團與愛建信托聯(lián)合在浦東聯(lián)洋國際新社區(qū)開發(fā)的“證大•大拇指廣場”就是以“股權(quán)＋貸款”的方式進行融資的。受益權(quán)信托在我國發(fā)展較緩，但已有項目在運作。我們認為這一模式將成為未來信托發(fā)展的主流方向，有利于解決目前信托融資“收益和風(fēng)險不匹配”問題。受益權(quán)類似于資產(chǎn)證券化，企業(yè)通過受益權(quán)將未來物業(yè)進行現(xiàn)金流量變現(xiàn)，在不喪失該物業(yè)所有權(quán)的情況下獲得融資。這種信托的具體模式是，企業(yè)將物業(yè)通過財產(chǎn)信托的方式形成受益權(quán)，信托公司再通過發(fā)行信托產(chǎn)品募集資金來購買物業(yè)的受益權(quán)，而后信托公司將擁有受益權(quán)的物業(yè)委托出去進行經(jīng)營，最后再把收來的租金，以投資回報的形式返還給投資人。所以，我們認為，在條件允許的情況下，天津市房地產(chǎn)信托融資將逐步擴大對該模式的應(yīng)用。
（六）開發(fā)房地產(chǎn)新產(chǎn)品——“夾層融資”。“夾層融資”是指從風(fēng)險與收益角度來看，介于股權(quán)與債權(quán)之間的投資形式?！皧A層融資”是一種準房地產(chǎn)信托投資基金?！皧A層融資”可以繞開銀監(jiān)會212號文件規(guī)定的新發(fā)行房地產(chǎn)集合資金信托計劃的開發(fā)商必須“四證”齊全、自有資金超過35％、同時具備二級以上開發(fā)資質(zhì)的政策，根據(jù)自身的偏好選擇投資。而對于房地產(chǎn)商來說，夾層融資是一種非常靈活的融資方式，可以根據(jù)募集資金的特殊要求進行調(diào)整。夾層融資的提供者可以調(diào)整還款方式，使之符合借款者的現(xiàn)金流要求及其他特性?！皧A層融資”的最大優(yōu)點體現(xiàn)為靈活性，通過融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征，夾層融資可以產(chǎn)生無數(shù)的組合，以滿足投資人及借款者的各種需求。由于我國《公司法》中尚無優(yōu)先股的規(guī)定，“聯(lián)信•寶利”7號通過信托持股，在收益權(quán)上加以區(qū)分，“成就了首個夾層融資”。例如，福建聯(lián)華國際信托投資有限公司將2005年12月初發(fā)行的準房地產(chǎn)信托基金“聯(lián)信•寶利”7號，“聯(lián)信•寶利”7號信托資金將投資于大連琥珀灣房地產(chǎn)開發(fā)項目公司的股權(quán)，項目公司由聯(lián)華信托和大連百年城集團各出資5000萬元，分別持有項目公司20%的股份，1.5億元信托資金入股占項目公司股份60%。而在1.5億元的信托資金中，“聯(lián)信•寶利”7號的信托受益人設(shè)置為優(yōu)先受益人和劣后受益人。信托計劃終止時，優(yōu)先受益人優(yōu)先參與信托利益分配，劣后受益人次級參與信托利益分配?！奥?lián)信•寶利”7號既有外來資金的投資，又有自有資金的進入，這就構(gòu)成了一個經(jīng)典的“夾層融資”。對于天津市房地產(chǎn)市場，資金渠道缺乏給“夾層融資”帶來很好發(fā)展機會。天津完全可以借鑒聯(lián)華信托公司的經(jīng)驗，適時推出天津市房地產(chǎn)信托“夾層融資”。
（七）適時培育房地產(chǎn)投資信托投資基金（REITs）。房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs），是由基金公司和其他發(fā)起人向不確定的投資者發(fā)行受益憑證，將社會上的資金集中起來，匯集成具有一定規(guī)模的信托財產(chǎn)，并由信譽良好的金融機構(gòu)充當募集資金的托管人，對房地產(chǎn)證券和房地產(chǎn)項目開發(fā)進行直接和間接的投資。房地產(chǎn)投資信托(REITs)在國外已經(jīng)發(fā)展多年，是一種較為成熟的投融資運作模式，尤以美國、澳大利亞的最為成熟。由于缺乏相應(yīng)的立法，我國資本市場上的REITs尚未定型，至今國內(nèi)還沒有出現(xiàn)真正意義上的REITs產(chǎn)品。2005年11月，在全國商業(yè)地產(chǎn)情況調(diào)查組向國務(wù)院遞交的調(diào)查報告中，商務(wù)部明確提出開放REITs通道的建議，國內(nèi)REITs正從激烈探討悄悄地向?qū)嵸|(zhì)性嘗試邁進。在國內(nèi)目前的房地產(chǎn)金融政策大環(huán)境下，天津市商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商期待更多的融資渠道和新的金融衍生工具，也是現(xiàn)實的內(nèi)在的強烈要求。盡管天津市商聯(lián)房地產(chǎn)資產(chǎn)管理有限公司成功運作了國內(nèi)第一只所謂的房地產(chǎn)投資信托基金（REITS），但是離真正的房地產(chǎn)投資信托基金還有很大距離。目前天津房地產(chǎn)信托公司還多以向房地產(chǎn)企業(yè)提供貸款為主，為豐富房地產(chǎn)金融品種，應(yīng)當將房地產(chǎn)資金信托轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲饬x上的房地產(chǎn)信托。信托證券這種模式，信托公司可以很快把不流動資產(chǎn)流通起來，同時，可以把信托收益期限放長。“十一五”期間，天津市房地產(chǎn)信托的發(fā)展方向應(yīng)是為房地產(chǎn)開發(fā)、收購、買賣、租賃、管理等各環(huán)節(jié)提供全面的金融服務(wù)，制定標準化的信托合同、標準化的權(quán)益證書，以及信息披露制度。天津市要鼓勵和支持房地產(chǎn)投資信托基金這一新的融資方式的萌芽和發(fā)展，引入民間擴大房地產(chǎn)投資總量。積極引導(dǎo)社會資金、銀行資金、外商資金、外埠資金、居民個人資金投向房地產(chǎn)。通過借鑒國際流行的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）模式，適時培育和發(fā)展天津的房地產(chǎn)信托投資基金，不僅有望克服銀行體系房地產(chǎn)貸款風(fēng)險集中的問題，并可以推動天津房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展?？梢灶A(yù)見，天津的房地產(chǎn)投資信托基金一旦推出，將為天津市商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展帶來更好的“錢景”！。
（八）加強天津房地產(chǎn)信托證券化步伐。房地產(chǎn)信托必須和信托業(yè)整體方向掛鉤，實現(xiàn)證券化。其基本依據(jù)是房地產(chǎn)信托證券化能為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供可靠的資金循環(huán)保障機制，用房地產(chǎn)信托證券化,就能避免房產(chǎn)商為銀行打工無利可圖的局面。而對經(jīng)營狀況不好，甚至處于閑置狀態(tài)的項目，采用房地產(chǎn)信托證券化，由信托公司委托高水平的物業(yè)管理公司經(jīng)營，提高物業(yè)的收益水平，房產(chǎn)商就能借此“解套”。其次在房地產(chǎn)開發(fā)階段，當房地產(chǎn)工程項目達到預(yù)售條件時，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)就可以將該項目委托給信托公司，由信托公司通過信托權(quán)益憑證發(fā)售方式向社會投資者募集資金，實現(xiàn)房地產(chǎn)信托證券化。這樣房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在預(yù)售階段就可一次性迅速回籠資金,這將有助于工程項目的全面完成，并進一步刺激房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)去開發(fā)下一個樓盤，進而推動房地產(chǎn)業(yè)的良性循環(huán)發(fā)展。
（九）制定房地產(chǎn)信托專業(yè)化人才培養(yǎng)戰(zhàn)略。目前房地產(chǎn)信托融資業(yè)務(wù)人才多來自信托機構(gòu)內(nèi)部或者房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，缺少對房地產(chǎn)和信托都能熟練運作的專業(yè)人才。目前天津高等院校的人才培養(yǎng)機制，尚沒有針對這一類人才的特定專業(yè)學(xué)科，使得房地產(chǎn)信托的發(fā)展受到人才制約。面對缺少房地產(chǎn)信托高級人才的現(xiàn)狀，可以運用房地產(chǎn)信托機構(gòu)與高校聯(lián)合的培養(yǎng)模式，加快房地產(chǎn)信托專業(yè)學(xué)科的建設(shè)，為房地產(chǎn)信托發(fā)展儲備人才。
(xintuo摘自《光明觀察》)